深市ETF申赎模式优化,有利于增进交易活跃度
2019-08-24 20:16:58
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  1. 业务方案亮点内容

  1.1 交易结算机制调整:由T+1DVP模式调整为A股结算模式

  深交所ETF交易与申赎调整征求意见稿出台!拟对深交所上市的ETF的交易业务以及申赎业务(仅涉及实物申赎的单市场股票和单市场债券ETF以及货币ETF)的交易结算模式进行优化,由T+1DVP结算模式调整为A股结算模式。

  在原有T+1DVP模式(Delivery versus Payment,货银对付)下,ETF份额及资金最终交收时点均为T+1日日终。虽然在担保结算模式下,“净额轧差”方式可以帮助投资者在T日使用ETF份额,变相提高了ETF份额的使用效率,但是对于现金部分而言,由于结算所及交收时间的差异,投资者当日不能将其用于购买沪市的股票。

  在新模式下,ETF份额交收时点调整为T日日终,并且T+1日可用范围扩大至所有业务;资金方面,结算参与人于T+1日16:00点前,可对T日清算结果为净应收的资金进行提款,或将其用于日间实时交收。即投资者卖出深交所ETF所得的资金,将可以购买沪深市场的证券。

  1.2 跨市场 ETF 申赎模式调整: BYE BYE RTGS

  对于深市跨市场股票ETF场内申赎模式,原有的实时逐笔全额非担保交收申赎模式(RTGS,Real Time Gross Settlement)退出舞台,改为 “场内部分实物、部分现金”,同时保留原有场外实物申赎的双轨并行模式。

  所谓的“场内部分实物、部分现金”申赎模式,指的是申赎对价时,深市部分为实物申赎,沪市股票采用现金替代。其中实物部分采用T日日终交收,现金替代部分采用A股结算模式。对于跨市场股票ETF申赎份额,T日日终完成份额的登记和注销。对于现金差额、现金替代退补款部分,采用基金公司代收代付交收方式。

  我们将在下一节详细阐述业务方案调整后深市跨市场ETF的模式对比。

  模式对比

  2. 业务方案调整后跨市ETF的模式对比

  交易结算模式调整后,深交所跨市场ETF有哪些优势呢?2.1 相比原深交所跨市ETF模式对比

  原深交所的跨市场ETF的申购模式为场外实物申赎模式,要求所有股票(沪市、深市股票)都用组合证券申赎,且采用“T+1逐笔全额非担保交收”。由于涉及到中国结算总部、上海结算和深圳结算,存在交收失败的风险,不能净额轧差,因此投资者只能在T+2日才能使用,效率较为低下。具体而言,场外模式T日申购所得ETF,T+2日才可卖出;场外模式T日赎回所得股票,T+2日才可卖出;场外模式T日赎回所得资金,T+3日才可用。

  为了提升跨市场ETF申赎效率,深交所在2015年新增场内现金申赎RTGS模式。对于结算参与人日间勾单确认的交易,进行实时交收。RTGS虽然可以实现当日申购并卖出,但该操作需要代办券商为投资者勾单确认,实践中较为罕见,而且RTGS申购时需预付的资金溢价也较多;而RTGS在没有勾单的情况下,仅能实现T日申购,T日末交收,T+1日卖出;此外,深跨ETF的RTGS虽然有赎回规则,但并未实际开通过RTGS赎回业务。

  而在深交所拟推出的新模式下,T日日终即可完成份额的登记和注销,深市股票和沪市的“现金替代”都会与A股同一批次交收。即深跨ETF赎回得到的资金,T日即可用,T+1可取。

  相较于场外实物申赎模式,新模式下的申赎效率具有明显提升;相较于场内现金申赎模式,新模式允许投资者使用部分实物进行申赎,使深跨ETF具备了换券的功能,丰富了投资策略。

  2.2 相比上交所跨市ETF模式对比

  目前上交所跨市场ETF的申购模式为沪市部分采用证券组合+现金替代,深市部分全部采用现金替代的方式。其中“深市股票现金替代”的部分,采用“T+1逐笔全额非担保交收”。为了提升申赎效率,上海结算特别采用了“担保交收”模式,将投资者T日申购T日卖出的这部分份额纳入到了当天的轧差交收之中。也就是说,投资者T日申购的跨市场ETF份额,T日可以卖出;但对于T日申购T日不卖出的份额,只能在T+2日才能卖出。此外,对于投资者赎回得到的资金(深市现金替代),T日和T+1日均不可用。

  而在深交所新的跨市ETF模式下,赎回得到的资金,T日即可用,T+1可取,在资金的使用效率方面进一步提升。

  2.3 小结

  整体而言,《深圳证券交易所证券投资基金交易和申购赎回实施细则(2019年修订征求意见稿)》是继ETF降费及指数\ETF参与转融通后又一个重要举措,新交易结算模式较大提升了跨市场ETF的申赎效率,解决了以往深跨市场ETF模式的短板问题,并且较目前沪跨场内申赎以及深跨场外申赎均灵活度更高,提高了投资者的资金使用效率,拓宽了投资者的操作空间,为深市未来ETF的发展打好了坚实基础。

  影响分析

  3. 业务方案调整后所带来的影响分析

  从上文我们已经知道,交易结算模式调整后,份额交收、担保结算以及申赎模式均有所调整,那么这些改变对于投资者或者是深交所的ETF产品将带来什么样的影响呢?3.1 深交所跨市场ETF华丽蜕变,效率大幅提升

  对于ETF而言,效率是其重要的生命线。由于A股市场波动较大,作为不可日内买卖的A股市场,通过一二级市场完成当日申购当日卖出或是当日买入当日赎回的ETF无疑具备极大吸引力,而历史上,由于结算模式的限制,深交所的跨市场ETF无法像单市场ETF一样完成当日买入当日赎回的操作,效率的差异使得在过去,相同标的且发行时间相仿的跨市场ETF,深交所的品种无论在活跃度还是规模上均逊于上交所。

  而本次交易结算模式调整后,深交所跨市场ETF一二级市场当天申购当天卖出、当天买入当天赎回得以实现,即T日二级市场买入的ETF份额,T日立即可以场内赎回(一级市场),且赎回的股票可以立即卖出;T日申购的ETF(一级市场),T日立即可以二级市场卖出。不难发现,本次调整后,无论是单市场ETF、还是沪、深交所跨市场的ETF,当天申购当天卖出或是当日买入当日赎回均能顺畅实现。

  3.2 升级PLUS模式,资金利用效率更高

  事实上,本次深交所结算模式不仅仅改变了之前深交所跨市场ETF的劣势格局,其还进一步升级了效率,具体来看:

  第一,T日申购的跨市场ETF份额,原来如果T日不卖出,只能T+2日(含)之后卖出,而改进后的深交所跨市场ETF,T日申购的份额,T日,或者T日后的任一交易日均可卖出,避免在T+1日市场大幅波动却无法赎回以及卖出的不利局面,买卖选择更自由;

  第二,T日赎回ETF所得资金,T日可买入股票和ETF。这个看似平平无奇的升级功能,事实上在跨市场ETF中极大提升了资金使用效率。我们都知道ETF多为实物申赎模式,因而看起来当日赎回的ETF份额得到对应的股票,可以立即卖出,实现资金再度使用,这个逻辑没有错,但如此完美的资金效率仅限于单市场ETF。对于跨市场ETF产品,赎回后本市场的股票为实物交割,而跨市场的股票为现金资产赎回,由于涉及到代买卖,这部分资金并不可以立即用来买其他资产。而本次深交所升级的PLUS模式下,赎回的资金立即可以用来买入股票或是ETF,资金效率大幅提升。而传统的赎回会有部分资产头寸被占用,举例而言,某跨市场ETF,本市场股票资产占比为70%,另一市场股票资产占比为30%,首次赎回后,70%的资产以股票形式赎回,卖出资金立即可用,而另外30%现金资产被冻结,T日不可用,因而之后可用资金为70%的初始金额。而在新的深交所跨市场ETF模式下,赎回退出不受限制,折价循环套利资金磨损率大幅降低。

  3.3 资金占用减少,利好做市商,平抑折溢价

  目前国内做市商方法主要有折溢价套利法和存货对冲法。折溢价套利法更多扮演了套利交易者,当二级市场ETF折价时,券商买入投资者卖出的ETF,随后赎回ETF,从而获取折价套利;而当二级市场ETF溢价时,当市场上缺少卖单时,做市券商买入股票申购ETF,并在二级市场上卖出,获得溢价套利。在新的深交所跨市场ETF模式下,资金使用效率的大幅提升,将使得折溢价套利做市商的成本大幅下降,从而吸引更多的折溢价套利做市商参与者,折溢价套利做市商者能平抑ETF一二级市场的折溢价,同时提升产品的流动性,而流动性作为ETF产品的生命线,其提升将迅速增加ETF产品本身的吸引力,有助于规模的扩张。

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