杀白马只是熊市的表现形式罢了
作者:yizhong  鼎财 - A股
2021-04-14 20:57:25
(1153)


    美年健康,华海药业,顺丰控股,万华化学,中国中免,每天杀一只白马祭天,其实熊市的一种呈现形式而已。

    一、2020年下半年起,指数失真,市场已经进入个股熊市


    统计了两个数据:
    (1)2020年7月13日创出阶段高点3458(此时两市上市公司3872家),至2021年2月18日高点3731,指数上涨8%。但该区间内,956家上涨,2902家下跌,中位数下跌18.76%。已经是典型的指数牛市、个股熊市。
    (2)本轮行情起点2019年1月1日(此时两市上市公司3534家),至本轮行情最高点2021年2月18日,指数从2440涨至3731,上涨52.9%,5倍股数不胜数。但是,该区间内,2199只上涨,1336只下跌,上涨中位数只有13.39%。也就是说,37.8%的个股在2021年2月18日收盘价,股价低于2018年12月31日的收盘价。这是哪门子牛市,只是牛市走完、又走了大半年熊市而已。
    2021年2月18日后的下跌,只是前期强势的抱团股完成冲刺后,转入熊市,是熊市的一种延续罢了。
    每天杀一只白马祭天,其实熊市的一种呈现形式而已。   


    二、牛市是散户赔钱的原因

    这句名言,仔细想想很有道理,只不过再加个限制条件,会更合理:靠估值大幅提升促发的牛市,是散户赔钱的原因。
    股价=利润*估值。股市是宏观经济的晴雨表,上市公司整体利润和GDP增长是匹配的,不可能怎么超预期;估值则是由流通性决定的,流动性导致了估值的异常变化。(具体到个股,除了流动性,还有一些成长性、成长性预期因素在内,但主因同样是流动性)。
    长周期而言,流动性是均衡的、和经济增长对标匹配的,但阶段性会存在失衡状态,这就造成市场时而严重高估,时而严重低估。2005-2007年的大牛市,2014-2015年中的大牛市,都是估值提升的牛市,但随后出现2008年、2015年下半年的熊市修复。
    而对于中小投资者,估值提升的牛市过程中由于换股、心态、追高等因素,无法充分享受;却由于不舍得止损,承受了全程熊市,从而导致了亏损。


    三、估值是快钱,成长是慢钱


    这两年的大牛市,5倍股频出,实际上大家赚的,是估值的钱,而绝非成长的钱,大家似乎忘记了,赚成长的钱,有多么不易。
    随便举个例子吧。

    这是一只大家非常熟悉的股票的前复权走势。
    2010年12月31日收盘价,7.9元。市盈率61倍。
    2014年12月31日,收盘价10.16元。
    4年时间,7.9-10.16,累计上涨28.6%,股价年均复合增长6.5%。回撤方面,一度跌至4.63元,跌幅41.39%。
    在这个区间前4年,2006年-2010年,扣非净利润年均复合增长率为38.41%。
    在这个区间内,2011-2014年,扣非净利润年均复合增长率为20.41%。
    四年时间,业绩增长了110%,股价上涨28.6%,四年时间啊!!!
    这只股票是, $恒瑞医药(SH600276)$  。

    四、重资产行业的估值

    前两天,有球友提到,低估值、低市盈率和价值投资一点关系都没有,最典型的例子,港股上海实业控股(00363,基建设施、房地产、烟草、印刷),5倍PE,0.3倍PB;北京控股(00392,城市燃气、城市水务及固废处理),6倍PE,0.4倍PB。常年维持这种估值水平。
    到1891年香港经纪协会成立时,香港始有正式的证券交易市场,迄今100多年的历史,我认为其资金结构、定价还是存在一定的合理性。感觉未来A股一大批上市公司,也会出现港股化。
    为何上海实业控股、北京控股这种估值水平?我认为两个原因:
    一是对于经营较为稳定的行业,决定股票价格的是分红率,挂钩的是无风险收益率。很多重资产行业需要较高的资本开支,盈利中很大一部分无法用于分红,因此市盈率低的夸张,分红率却相对较低。由于其较低的总资产周转率属性,公司业绩严重依赖于资本投入。
    二是都是重资产,缺乏重估价值的逻辑,没有一个产业资本抄底的清晰的边际。
    举个简单例子, $丽珠集团(SZ000513)$  ,每年自由现金流接近20亿(经营现金流-资新建的资本支出),另外研发投入8亿以上,账面80亿纯现金。目前A+H股,前期低点290亿市值。产业资本如果在这个位置介入,收到了一个每年20亿自由现金流+80亿现金的企业。贷款210亿杠杆收购私有化(290亿-80亿),每年贷款利率14.5亿(假定贷款利率5%),即便研发投入不暂停,每年支付利息后,还剩余5亿+的现金;研发金额降低一些,每年剩余10亿+的现金。
    但是对于很多重资产传统行业而言,产业资本抄底、或者更狠一些,以0.4倍的PB私有化,表面上是发达了,实际上,你收获的是一个欠债几百亿、自由现金流远低于企业净利润、甚至为负的企业,你又拿什么去支付银行贷款呢?

     其实回顾张坤的思路,很少看到持有重资产、低资产周转率的品种。白酒、酱油其实是典型的高资产周转率企业,不需要太大的资本开支,推广费用属于费用化项,白酒、酱油的利润,都是踏踏实实落在兜里的现金利润、完全可以用于分红(而不像一些行业,赚了1亿又花2亿构建资产,导致负债越来越高);企业利润增长,依靠的是产品升级(提价、提升普及率),不像低资产周转率行业、需要靠构建固定资产。医药也是类似情况。医药股的利润一般都是落在兜里的现金,支持未来增长部分其实已经在研发费用里、费用化掉了。这也可以理解,为什么股市一直有吃药喝酒的习惯,因为这两个行业,是自由现金流充裕的行业。



    五、周期股的业绩

    对于周期股而言,其景气度高点的业绩,更像是一次性收益,不适合PE估值(市盈率估值的前提是稳健经营、业绩持续)。
    事实上,结合上面第四点,对于高负债、重资产的周期股而言,其景气度高点的业绩,能起到的作用,仅仅是修复资产负债表。
    就拿周期一哥中远海控来说吧。有息资产为:账面资金(528亿)-短期借款(41.3亿)-一年内到期的非流动负债(217亿,主要是快到期的债券和长期借款)-其他流动负债(20亿,一些短期债)-长期借款(635亿)-应付债券(94亿)= -479亿(另有396亿的租赁负债暂时不考虑)。一季度行业景气度高点,154亿的净利润,最大的作用是一定程度修复负债水平,如果能够持续几个季度,。
    中远海控还算不错的,如果再去看 $中泰化学(SZ002092)$  ,账面资金(51亿)-短期借款(86亿)-一年内到期的非流动负债(26亿)-其他流动负债(69亿)-长期借款(38亿)-应付债券(50亿)= -218亿。某个季度盈利7亿,除了稍微修复点资产负债表,又有多少意义呢?

    同是周期股,烟台万华和海螺水泥,我一定选择后者。

    烟台万华最近5年经营现金流796亿,但构建固定资产614亿,赚的钱基本都去新建固定资产了;海螺水泥最近5年经营现金流1421亿,构建固定资产322亿,赚的钱基本都落在自己兜里了。从资产负债表角度考虑,烟台万华194亿现金,同时427亿短期借款、60亿的有息流动负债、131亿长期借款。而海螺水泥呢,621亿现金,同时买了268亿理财,有息借款在70亿。所以,当遇到周期下行时,海螺水泥的抗压能力,会比烟台万华强大的多。


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